WAT IS ER MIS MET ORDINA?

Oké, de cijfers in het eerste halfjaar waren niet spectaculair, en vooral Q2 was magertjes, maar ze groeien nog steeds en is er ‘basically’ niks mis.

• Omzet groeit 4,1% naar EUR 195,7 miljoen (H1 2020: EUR 188,0 miljoen);
• EBITDA-marge neemt toe naar 12,5% (H1 2020: 12,2%);
• EBITDA stijgt naar EUR 24,4 miljoen (H1 2020: EUR 22,9 miljoen);
• Nettowinst stijgt naar EUR 11,9 miljoen (H1 2020: EUR 10,3 miljoen);

Als we dit vertalen in verwachte jaarcijfers zal de nettowinst ongeveer op € 28 miljoen, de winst per aandeel (WPA) op € 0,29 en de EBITDA op ongeveer € 53 miljoen.
Met de huidige bedrijfswaarde van € 291 miljoen betekent dit een nettowinst multiple van 10,3 keer en een EBITDA-multiple van 5,5.

De aandelenmarkt staat sky high, gemiddelde P/E (koers/winstverhoudingen) multiples liggen rond de 26 en elk bedrijf en haar management die minder dan 12 keer EBITDA is gewaardeerd zou zich redelijk moeten schamen. En misschien moeten ze dat inderdaad ook…

De grote vraag is natuurlijk, Wat er mis met Ordina?

Wat mij betreft zijn er twee, of drie dingen die wat minder zijn aan Ordina.

Allereerst is Ordina een ‘urenfabriek’ waar mensen op basis van uurtarief factureren. Wat daar negatief aan is, is natuurlijk dat je afhankelijk bent van mensen en personeel (‘je vijanden gun je veel personeel’) en daarnaast is er weinig mogelijkheid tot margeverbetering omdat in het businessmodel besloten ligt dat je voor elk uur ook zelf salaris moet betalen en er dus geen ‘leverage’ (hefboomeffect) mogelijk is.

Een tweede aspect is dat Ordina eigenlijk geen eigen (IT) product heeft en vooral software van derden implementeert en ook daar geen leverage kan creëren. Daarnaast moet voor elke ‘klus’ gestreden worden en is de omzet niet zuiver ‘recurring’, alhoewel veel contracten langlopend zijn (zie pluspunten).

Als we op het eerste aspect doorgaan, van het totale personeel (2020) van 2.572 FTE zijn er 286 indirect (11%) en dan blijven er 2.286 FTE’s over voor het facturabele gedeelte.

Op zich is deze verhouding tussen direct en indirect niet buitensporig jaar, 10/11% overhead is eigenlijk best prima. Nadeel is dat daar geen enorme verbetering meer plaats kan vinden. Als we rekening houden met externe (uitbesteed werk) en daar een marge van 10% op zetten dan is de omzet uit de eigen urenfabriek ongeveer 369-/-89 = € 280 miljoen. Dat betekent een omzet van €122K per directe FTE.

Ordina claimt 70% utilisation (totaal aantal facturabele uren) te hebben wat neerkomt op ongeveer 1.400 uur per jaar per FTE = ongeveer €87,- per uur. Ook deze cijfers lijken acceptabel en met wat meer operationele optimalisatie zou je dit best met 5-10% kunnen verbeteren.

Ik weet dat private equity zeker als minimale target 5-10% efficiency/ extra declarabiliteit zou nastreven. En dat is zeker in dit geval niet onmogelijk. Dit in overweging nemende betekent dit minstens een upside van 5% in omzet die straight to the bottom line (winst) gaat, hetgeen een bedrag inhoudt van €14 miljoen EBITDA (en winst voor belasting). Dit betekent dus in principe een mogelijkheid een zeer sterke toename van de nettowinst van ongeveer 40%.

Het nadeel van personeel en met name ICT-personeel is inderdaad de schaarste en het kostenplaatje, aan de andere kant werken veel ICT-consultants liever bij bedrijven zoals Ordina omdat die meerdere klanten en projecten hebben en het werk daardoor afwisselend is. Ook kiezen steeds meer bedrijven ervoor om ICT uit te besteden. Het ICT-personeel van Ordina is dus ook wel degelijk een ‘asset’ en een USP.

In de meeste zuivere vorm heeft Ordina geen 100% recurring revenues (abonnementen) zoals veel softwarebedrijven en moeten ze strijden voor elk contract.

MAAR! Ordina heeft wel degelijk langlopende contracten! Veel contracten betreffen SLA’s (servicelevel agreements), onderhoudscontracten, langdurige implementatietrajecten, etc, etc.

Sommige contracten dus wel degelijk zeer langlopend en daarnaast komt €151 miljoen uit de overheidssector (40%). Dit laatste is zeer positief, omdat dat niet alleen goed betalende klanten zijn maar ook nog eens zeer loyaal met vaak langlopende cont(r)acten.

Met de huidige waardering van 10 keer nettowinst in een markt waar veel schaarste en dus vraag naar is, kan Ordina een zeer interessante prooi zijn. Maar zelfs wanneer dit niet het geval zal zijn is de opwaartse potentie er nog steeds. Operationeel kan er zeker op termijn €15 miljoen nettowinst bij, wat het aandeel – met de huidige lage waardering – al naar een koersniveau van boven de €5,- kan brengen.

Als we andere dienstverleners (urenfabrieken) binnen de Nederlandse beurs bekijken dan is bijvoorbeeld Arcadis 22 keer de winst gewaardeerd en meer dan 10 keer EBITDA. En zelfs als we kijken naar ICT-dienstverleners buiten Nederland kijken zoals CGI of Cognizant dan zien we dat P/E multiples van 20 en EBITDA van 10-11 keer niet onmogelijk zijn.

Dus enige upside voor wat betreft de waardering, zeker als ze operationele groei kunnen laten zien is er zeker. Zelfs als ze op termijn slechts de helft inlopen van de onderwaardering is dat al een upside van 50%. Al met al is een middellange termijn koersdoel van voorzichtig €6,- wat mij betreft fundamenteel haalbaar. Dat betekent bijna een verdubbeling.

Dat ze daarnaast nog netjes 5% dividend uitkeren is mooi meegenomen in een uitgebalanceerde beleggingsportefeuille.

Een totaal aandeel van 2% aandelen Ordina in een portefeuille lijkt me daarom geen onverstandige zaak. Wel afblijven en aan de lange termijn denken. Ik heb vandaag gekocht.

DIT IS GEEN BELEGGINGSADVIES! BELEGGEN GAAT ALTIJD GEPAARD MET GROTE RISICO’S. OOK KUNT U UW INLEG GEHEEL KWIJTRAKEN.
Dit artikel geeft puur en alleen de persoonlijke mening van de schrijver weer, gebaseerd op de informatie op dat moment. Het is niet als een alwetend advies bedoeld maar slechts als algemene informatie en het is uw eigen verantwoordelijkheid wat u met deze informatie doet. De schrijver aanvaardt geen aansprakelijkheid vanwege deze mening. Beleg nooit met geleend geld en weet dat er altijd grote risico’s zijn verbonden aan beleggen.
Voor meer informatie, lees altijd onze algemene disclaimer op onze website.