Het misbruik van EBITDA
Strooit het management de aandeelhouders opzettelijk zand in de ogen? Of navigeren ze geblinddoekt door de onderneming?
Financiële verslaggeving is altijd een vorm van pure kunst geweest. Om de cijfers mooier in te kleuren dan ze zijn. Het management dat aandeelhouders hun fantastische werk laat zien. Of de eigenaar die zijn bedrijf verkoopt en zich een prachtige strategische horizon voorstelt. Optima forma. Dit alles is niet per definitie een ramp. Behalve wanneer we het gaan geloven.
Wat is eigenlijk EBITDA?
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization. Vrij vertaald; winst alsof je geen afschrijvingen of investeringen doet en geen belastingen en rente betaalt. Een utopische wereld. EBITDA is in feite het hoogste winstgetal dat een bedrijf kan laten zien, zelfs als er verlies gedraaid wordt.
In dit artikel ga ik vooral in op de eliminatie van Depreciation (de D van afschrijvingen binnen de EBITDA). Voor deze discussie laat ik de Afschrijving van goodwill buiten beschouwing, vooral omdat het hele fenomeen goodwill en het al dan niet afschrijven ook discutabel is. De belastingen en rente laat ik ook voor een volgende discussie.
EBITDA; negen van de tien financiële presentaties beginnen ermee. Veel gerenommeerde fusie- en overnamebedrijven beloven; “Wij kunnen … maal EBITDA bieden.” Analisten bij grote banken vullen hun rapporten met andere winsten zoals EBITDA of zelfs EBITDAE.
Als je de “specialisten” vraagt waarom EBITDA gebruikt wordt, luidt het antwoord dat EBITDA het kasgenererend vermogen van een onderneming weergeeft. Het is een indicatie voor de gezondheid van een onderneming. EBITDA is dus een soort cashflow-winst. Google het maar…
EBITDA = cash winst? Niets is verder van de waarheid dan dit.
In 2014 was ik betrokken bij de verkoop van een webhosting bedrijf voor 11 keer EBITDA. Even voor de goede orde; een gemiddelde klant betaalt jaarlijks $1 miljoen voor een vierjarig contract en voor deze klant moest de uiteindelijke koper $2 miljoen aan hardware (servers etc..) aanschaffen, die ook nog eens in 4 jaar werd afgeschreven. De echte (cash)winst over de periode van 4 jaar was in feite $500K per klant, en in principe de eerste 2 jaar een verlies.
Echter, door het gebruik van EBITDA werden alle toekomstige contracten direct gewaardeerd op $1 miljoen per jaar, terwijl alle partijen wisten dat ze eerst $2 miljoen moesten investeren. Cash-winst?
Een beursgenoteerd softwarebedrijf rapporteert een EBITDA van $20 miljoen over 2019. Marktwaardering: 320 miljoen dollar. ‘Slechts’ 16 keer EBITDA. De jaarrekening lezend: alle jaarlijkse R&D-kosten worden geactiveerd en in 3 jaar afgeschreven. Totale R&D-kosten in 2019: $30 miljoen.
EBITDA betekent in dit geval dat ze de kosten van de 500 (belangrijkste) werknemers die het softwareproduct programmeren niet meerekenen omdat ze elke 3 jaar een update of nieuwe versie moeten leveren. Dat maakt dit bedrijf de komende jaren verliesgevend.Wat zegt een EBITDA van $20 miljoen als ze $10 miljoen verlies lijden? EBITDA gebruiken is in dit geval hetzelfde als een chassis van een Ferrari voor de volle prijs verkopen. Met het argument dat als je hem maar in de garage zet, je geen motor nodig hebt.
Misschien was er ooit een geldige reden om deze methode van winstbepaling te gebruiken. Zo lijkt de winst immers hoger als je er de afchrijvingskosten af haalt.En misschien zijn er één of twee voorbeelden waarbij het gebruik van EBITDA een beter inzicht geeft in de prestaties van de onderneming. Die wegen in ieder geval niet op tegen de andere miljarden situaties waarin het totaal onzin is om EBITDA als criterium te gebruiken.
De enige situatie waarin het elimineren van afschrijvingen op investeringen zinvol is, is wanneer in het verleden een eenmalige en inmiddels afbetaalde investering is gedaan.
Voorbeeld van EBITDA als waardebepaling:
- Bedrijf A, een eenvoudige handelsonderneming, kocht 10 jaar geleden een kantoorgebouw (met contanten) voor $25 miljoen, en gaf jaarlijks $1 miljoen uit. De winst voor belastingen (inclusief afschrijvingen (EBIT)) voor 2018 was $5 miljoen.
- Bedrijf B, een soortgelijk bedrijf, verdiende in 2018 ook een EBIT van $5 miljoen, maar dit bedrijf bezit geen eigen pand en huurt het voor $1 miljoen per jaar.
Als we kijken naar het kasstroom-genererende vermogen van deze bedrijven, kun je inderdaad stellen dat bedrijf A meer waard is, omdat de afschrijvingskosten in 2018 geen kasuitgaven waren en dat in de toekomst ook niet zullen zijn. Dus de ‘echte’ kaswinst in 2018 is eigenlijk $6 miljoen. Ze zijn meer waard omdat ze een eigen pand hebben en dat volledig hebben afbetaald.
Als uw bedrijven de winst gewoon op 10 keer waarderen, zou u inderdaad de afschrijving bij bedrijf A kunnen elimineren en uitkomen op een waardering van $60 miljoen (10 keer EBITDA). De EBITDA van bedrijf B is $5 miljoen omdat het niet om afschrijvingen maar om huurkosten gaat en is dus $50 miljoen waard.
Maar zelfs bij deze berekening kunnen we kanttekeningen plaatsen, omdat hierbij geen rekening wordt gehouden met de werkelijke waarde van het gebouw. Bovendien is de exploitatie van een onroerend goed geen kernactiviteit van een gewone handelsonderneming.
Dus zelfs het enige voorbeeld waarbij EBITDA iets zou kunnen betekenen is niet helemaal waar. En dit voorbeeld is zuiver hypothetisch, omdat geen enkele handelsonderneming haar eigen gebouw financiert met contanten (eigen vermogen). Als de financiering van het gebouw met bankschuld zou zijn geweest en de jaarlijkse aflossing ook $1 miljoen was, dan zou EBITDA niets meer met het genereren vancash te maken hebben gehad. Dit omdat dan de $6 miljoen, de aflossing van $1 miljoen in mindering had moeten brengen en we weer op een vergelijkbare winst van $5 miljoen (= EBIT) zouden zijn gekomen.
Waarom gebruikt de hele wereld dan nog steeds EBITDA?
Vandaar mijn stelling:
het elimineren van Afschrijvingen binnen EBITDA is ALTIJD TOTALE NONSENSE. Het geeft geen inzicht in de winstgevendheid of cashflow van een bedrijf. Nooit.
Prima, prima, maar waarom gebruikt de hele wereld dan nog steeds EBITDA?’
Het antwoord luidt:
Mundus vult decipi, ergo decipiatur (De wereld wil bedrogen worden, dus laat ze bedrogen worden).
Bedrijf A, een fabrikant, rapporteert een EBITDA van $5 miljoen en wordt op de beurs gewaardeerd op $50 miljoen. De beleggingsadviseur heeft berekend dat dit 10 keer EBITDA is en dat is ‘prima’ in vergelijking met andere bedrijven. Als we echter wat dieper graven, zien we dat de machines technisch gezien 5 jaar meegaan en dat vervanging elke 5 jaar $20 miljoen kost. Daarom schrijven ze $4 miljoen per jaar af! Wat is de winst per jaar? EBIT of EBITDA?
De komende tien jaar zullen ze niet veel cash genereren omdat volgend jaar de vervanging al op het schema staat. Bovendien moeten na 10 jaar de machines weer vervangen worden. Verwacht dus ongeveer 40 miljoen dollar cash uitgaven in de komende jaren. Wat blijft er dan over voor de cashflow? Slechts $ 10 miljoen ($ 50 miljoen -/- $ 40 miljoen) = 10 keer EBIT.
Wat definieerde EBITDA in dit geval? Hypothetisch de winst alsof je -als fabrikant- geen machines nodig hebt om te produceren…alsof ze eeuwig meegaan. Beide scenario’s bestaan niet. En toch stuurt het bedrijf op EBITDA? Zowel intern als extern?
Een Amsterdams beursgenoteerd bedrijf dat daadwerkelijk produceert, publiceerde de cijfers over Q1 2020. Zij rapporteerden een EBITDA van EUR 176 miljoen versus EUR 122 miljoen in 2019. Mooie cijfers… maar een negatieve cashflow van EUR 94 miljoen? En een totaal nettoverlies van EUR 81 miljoen? Wederom een enorm verschil tussen EBITDA en kasstromen. Het overgrote deel van de presentatie gaat over adjusted EBITDA, EBITDA waaruit alle valutaverschillen zijn geëlimineerd, EBITDA als alles goed is gegaan. Met corona, zonder corona, etc. De Ebitda voor Q1 2020 bestond voornamelijk uit het elimineren van de afschrijvingen (EUR 142 miljoen), wat dus 80% van de EBITDA is.
In 2019 bestond de gehele EBITDA voor 93% uit afschrijvingen. En het bedrijfsresultaat was bijna nihil. En warempel, ook hier bleek uit nadere analyse dat er weer materiële vaste activa waren (her)geïnvesteerd. Een totaalbedrag van 91 miljoen euro. Argumenteren dat dit eenmalige investeringen zijn, is niet realistisch. De afgelopen twee jaar was er namelijk bijna 600 miljoen euro geïnvesteerd. Dat is gemiddeld 75 miljoen euro per kwartaal.
Bedrijven verspillen zoveel tijd met het berekenen van EBITDA dat ze vergeten relevante cijfers te melden en om de situatie te melden zoals die is. Aandeelhouders en beleggers houden niet van onduidelijkheden en cijfers die tot niets leiden. Je kunt met EBITDA niet rechtzetten wat krom is. Je kunt niet zeggen dat je winstgevendheid is gegroeid terwijl je een enorm nettoverlies laat zien.
Als EBITDA oorspronkelijk bedoeld was om de cash-winst van bedrijven weer te geven, dan kun je de afschrijvingen van reguliere en voortdurende investeringen niet elimineren. Het heeft geen zin om investeringen in computers, R&D, machines, auto’s, apparatuur enz. buiten beschouwing te laten. Haal ze eruit, alsof ze nooit hebben plaatsgevonden of ooit nog zullen plaatsvinden. Bij gebruik van EBITDA is de relatie tussen winst en cash-winst veel verder weg dan bij gebruik van normale (bedrijfs)winsten.
Hoe wordt rentabiliteit en kasstroom van een onderneming dan gemeten?
Heel simpel; de afschrijvingen, oftewel de D binnen EBITDA, is oorspronkelijk bedoeld om investeringen op een eerlijke manier in de P&L te legateren. Wanneer je in 2019 een computer voor $4.000 aanschaft en deze gaat vier jaar mee, dan neem je niet alle $4.000 kosten in jaar 2019, noch negeer je deze kosten volledig (zoals EBITDA wel zal doen). Op een eerlijke manier verdeel je de kosten van $4.000 over de komende vier jaar. Elk jaar een stukje, zeg $1.000 per jaar. Dat is waar afschrijven voor is.
En met dat in het achterhoofd, is het antwoord gegeven. De nettowinst is een betere methode om de rentabiliteit en de kasstroom van een onderneming te meten. Ik kan leven met het feit dat buitengewone kosten soms worden geëlimineerd. Maar EBITDA is en blijft pure onzin.
DIT IS GEEN BELEGGINGSADVIES! BELEGGEN GAAT ALTIJD GEPAARD MET GROTE RISICO’S. OOK KUNT U UW INLEG GEHEEL KWIJTRAKEN.
Dit artikel geeft puur en alleen de persoonlijke mening van de schrijver weer, gebaseerd op de informatie op dat moment. Het is niet als een alwetend advies bedoeld maar slechts als algemene informatie en het is uw eigen verantwoordelijkheid wat u met deze informatie doet. De schrijver aanvaardt geen aansprakelijkheid vanwege deze mening. Beleg nooit met geleend geld en weet dat er altijd grote risico’s zijn verbonden aan beleggen.
Voor meer informatie, lees altijd onze algemene disclaimer op onze website.